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回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)在貴金屬本位時代，黃金的供給（金礦的開采和冶煉能力）和實際經(jīng)濟增長的不平衡性增加了黃金價格的波動。一方面是實體經(jīng)濟發(fā)展水平比較低，對于貨幣需求的量（流通）沒有現(xiàn)在這么強勁；另一方面，是金屬本位幣下，信用創(chuàng)造的有限性契合了經(jīng)濟發(fā)展的相對緩慢特征。“二戰(zhàn)”后布雷頓森林體系確立的“黃金-美元”的金匯兌體系并不能說是釋放了黃金的價格壓制，對于黃金的真正定價，我們認為始于1971年美元和黃金比價的脫鉤，全球美元信用體系的建立才令黃金重獲自身的定價權(quán)。
美元體系下，黃金的避險需求主要是規(guī)避貨幣的信用風(fēng)險。如果說美聯(lián)儲2015年加息是正式踏上非正常貨幣政策的回歸之途，那么2017年開啟的收縮資產(chǎn)負債表將這一進程推向了第二階段。美元和利率是信用時代影響黃金價格的兩面：從美元的角度來看，美元的強弱間接反映的是市場對于信用貨幣的接受程度；從利率的角度來看，貨幣供給增加帶來通脹回升壓力，貨幣的實際利率水平反映了市場面臨的貨幣風(fēng)險程度。展望未來，我們認為美元處于本輪上行周期的尾端，而美元利率水平在2018年的步伐滯后于通脹回升的速度，對于黃金我們持相對樂觀的態(tài)度。
美元——2018年的美元存在先揚后抑的走勢，美國稅改落地疊加美聯(lián)儲持續(xù)流動性收縮將提振美元走勢，而隨著歐洲央行和日本央行貨幣超寬松政策的結(jié)束可能快于預(yù)期，邊際定價的影響下美元下行風(fēng)險增加。
利率——2018年我們整體看多市場通脹形勢，供給側(cè)的相對穩(wěn)定疊加需求側(cè)的繼續(xù)改善，將逐漸抬升2018年的通脹中樞。在市場對美聯(lián)儲定價相對充分的情況下，實際利率存在回落風(fēng)險，但從傳導(dǎo)預(yù)期上看，短期通脹上行可能依然相對溫和，人民幣延續(xù)升值背景下，消費國輸入性通脹相對有限，為其貨幣寬松退出提供適宜的環(huán)境。
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