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回顧歷史，可以發現在貴金屬本位時代，黃金的供給（金礦的開采和冶煉能力）和實際經濟增長的不平衡性增加了黃金價格的波動。一方面是實體經濟發展水平比較低，對于貨幣需求的量（流通）沒有現在這么強勁；另一方面，是金屬本位幣下，信用創造的有限性契合了經濟發展的相對緩慢特征。“二戰”后布雷頓森林體系確立的“黃金-美元”的金匯兌體系并不能說是釋放了黃金的價格壓制，對于黃金的真正定價，我們認為始于1971年美元和黃金比價的脫鉤，全球美元信用體系的建立才令黃金重獲自身的定價權。
美元體系下，黃金的避險需求主要是規避貨幣的信用風險。如果說美聯儲2015年加息是正式踏上非正常貨幣政策的回歸之途，那么2017年開啟的收縮資產負債表將這一進程推向了第二階段。美元和利率是信用時代影響黃金價格的兩面：從美元的角度來看，美元的強弱間接反映的是市場對于信用貨幣的接受程度；從利率的角度來看，貨幣供給增加帶來通脹回升壓力，貨幣的實際利率水平反映了市場面臨的貨幣風險程度。展望未來，我們認為美元處于本輪上行周期的尾端，而美元利率水平在2018年的步伐滯后于通脹回升的速度，對于黃金我們持相對樂觀的態度。
美元——2018年的美元存在先揚后抑的走勢，美國稅改落地疊加美聯儲持續流動性收縮將提振美元走勢，而隨著歐洲央行和日本央行貨幣超寬松政策的結束可能快于預期，邊際定價的影響下美元下行風險增加。
利率——2018年我們整體看多市場通脹形勢，供給側的相對穩定疊加需求側的繼續改善，將逐漸抬升2018年的通脹中樞。在市場對美聯儲定價相對充分的情況下，實際利率存在回落風險，但從傳導預期上看，短期通脹上行可能依然相對溫和，人民幣延續升值背景下，消費國輸入性通脹相對有限，為其貨幣寬松退出提供適宜的環境。
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